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易方達張坤:“烏雞變鳳凰”的故事在資本市場概率很小

 

字體大小:大  小  來源:[]    日期:2019-10-14  

 
 
 

近日,易方達中小盤混合(110011)基金經理張坤先生接受了專訪,分享了其投資選股、企業調研等投資理念與方法,以下為訪談實錄:

 

Q1

易方達中小盤混合今年上半年凈值增長率達50.57%,居同類產品前列,近5年收益率更是高達243%,偏股混合型基金第一名,您持續取得超額收益的原因是什么?

張坤:從業績歸因來看,基金持續超額收益來源于個股選擇的alpha,即對高質量成長公司的發掘并長期堅定持有。

 

首先,中國資本市場上有一批基于競爭力、護城河和商業模式等基本面質地優異的企業,它們能持續創造大量自由現金流并且保持較高的資本回報率,例如貴州茅臺、上海機場、愛爾眼科等。我很有幸能選出這批優質企業中的一些,并通過長期持股的方式陪伴它們成長,從而分享到這些優秀企業成長的回報。另外一方面,過程中也有選錯過企業,但及時調整,沒有虧很多錢。所以從長期回報的結果來看,基金取得了比較顯著的持續超額收益。

 

Q2

您曾說過會用大量時間閱讀上市公司年報,并且認為閱讀有時候甚至比調研更重要。能否分享一下您是如何閱讀年報的?閱讀給了您哪些調研中無法獲取的信息?

張坤:我閱讀年報的方法很簡單,就是按時間順序一年一年往下讀,每一份都從頭到尾細細讀。很重視年報閱讀的原因是,年報是刻畫一個企業經營全景最好的資料,通過年報能夠對企業產生最貼近現實的整體印象。

 

具體來說,第一,我大學里的校訓告訴我們要“行勝于言”(清華大學),如果說對企業的調研是“聽其言”,看年報無疑就是“觀其行”,可以很好地觀察企業對歷史上講過的戰略是否有切實執行、執行的實際效果如何。第二,按順序讀年報能最直觀地感受出企業的商業模式和競爭力如何,例如最優秀的公司大多只有IPO時融資一次,此后就靠自由現金流不斷滾動長大,公司有持續穩定的資產收益率和資本回報率,固定資產和運營資本占比始終保持在較低的水平。第三,年報能反映出很多潛在的“紅燈”,即公司治理的潛在缺陷(例如關聯交易的金額),企業會計政策是否激進(例如研發費用資本化),折舊政策是否符合經濟特征(折舊年限是否過長,應該采用加速折舊卻采用了直線折舊)。

 

Q3

易方達中小盤混合過去三年換手率年均不到100%,非常低,這表明您在持股過程中很多都是賺取公司成長的收益,而不是交易的收益。請問您是如何發現這些優秀的公司的?

張坤:優秀的企業從來不是突然優秀的,它們往往有相當長時間的優秀歷史,已經在過去的市場中證明過自已。易方達中小盤持倉的企業平均有超過15年上市歷史,有大量歷史數據可供觀察回溯。“烏雞變鳳凰”的故事在資本市場中可能存在、但概率很小,與已經在市場中證明過自已的優秀公司相比,是缺乏吸引力的。

 

具體的選股方法是,首先,篩選出歷史上自由現金流強勁、ROIC持續穩定、有息負債率低、沒有反復股權融資歷史的企業,這一步做完之后大約有200-300家左右的企業。其次,閱讀每個企業從上市以來的所有年報,剔除掉壁壘正在喪失、競爭力在削弱的企業,留下的企業都在持續觀察的名單中。之后,會在這批企業遇到短期困難而不影響長期競爭力時果斷介入,例如2013年茅臺遇到三公消費困境時,2017年華蘭生物遭遇渠道去庫存困境時,2019年白云機場遭遇前一年機場建設費取消困境時。

 

Q4

您分享過很多買入和持有好公司的邏輯,能否分享一下您賣出一家公司的邏輯?

張坤:賣出一家公司最主要的原因還是基本面的變化,比如最初對企業的競爭力評估出現了偏差需要修正,或者隨著時間的推移企業競爭力發生了減弱。

 

Q5

易方達中小盤混合回撤控制十分優秀,即便在15年股市出現大幅下跌期間,回撤也不超過30%。能否分享一下您關于回撤的看法?您是如何控制回撤的?

張坤:首先,權益資產是所有資產中長期復合收益率最高的,這其中一個重要的條件就是存在波動,高收益率一定程度上是高波動的合理補償,如果不愿意承受波動,就只能接受低收益率的固定收益類資產。其次,在投資中,我并沒有刻意控制回撤,我不認為自己有判斷大市的能力,我相信只要企業選擇正確,這個企業的股價會一輪一輪不斷創新高的。

 

Q6

正值70年國慶之際,目前國內經濟發展方式,也正在由以前的重數量轉向重質量,各大龍頭行業的頭部效應明顯,在這樣的大環境下,您怎么看中小市盤的公司成長和投資機會?

張坤:現在的優秀企業也是從中小市值成長起來的,不論是市值已過萬億的茅臺還是千億級的上海機場、愛爾眼科等,都是從幾十億到一百多億的市值漲到現在規模的。毫無疑問,目前中小市值的企業中也會有佼佼者成長為十年后的優秀企業。但從投資的角度看,這種能由小長大的企業在比例上無疑是很低的。對投資人來說,最大的困難是選對一個企業的同時要以選錯多個企業為代價,可能需要忍受個別股票精彩但組合整體暗淡的情況,畢竟我們資產管理關注的是組合的收益率而不是某只個股的收益率。

 

具體到公司特征上,這種“未來之星”往往生意模式獨特,并非和現有成功的企業以同樣的模式競爭,并且在企業的很早期就展現出了遠超同行的競爭力。

 

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